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VC/PE潜规则 June 26, 2011

Posted by Ian Cheng in Funding.
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各行业都有其潜规则,VC/PE市场也一样。随着风险投资和股权投资基金对于中国市场的渗透愈益深入,其背景和成分也愈益复杂,企业与投资方的潜台词也更加丰富。想把VC/PE们看个清清楚楚、明明白白,无疑需要一双慧眼:股权投资专家张雪奎讲师在讲学中经常提醒,VC/PE的鲜花背后可能是陷阱,暴风眼里可能最平静,没有感觉的风险最危险,潜规则后面就是风险。

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  潜规则一:原来VC/PE也讲等级

  资本市场本身就是多层级的,投资机构和企业的位置泾渭分明。在智慧方面大基金与小基金没有必然的差别,就象卡车司机不一定比跑车司机技术高超一样。

  两者的区别首先资金运规模,大项目私募时金额已经相当可观、IPO时更涉及数十亿计的股票承销。其次是成本,不同水准的基金运作成本天差地远,重量级不够的项目取得的投资收益根本无法覆盖大基金的成本。大型投资机构是摩根、凯雷、软银;中型的有联想投资等大陆、港台风投机构和刚刚进入中国试水的海外基金;小型基金多由海外证券机构或华人发起,对行业的专注度较高。

  风投领域虽无明文规定却是等级分明,具体企业适于那个级别的风投机构是不言自明的。

  规则二:越投越贵,越贵越投

  风投最先在国内“试水”阶段投资的项目一般只有是几十万,一百万的很少见。

  随着中国概念在国际资本市场名声鹊起,专门投资中国的VC/PE募集到的金额日益庞大。对VC/PE来说,投资200万美金的项目与2000万美的项目花费的时间基本相同。所以总的来说呈现越投越贵、越贵越投的现象。但投资机构又有分散风险的理念,计划投入中国IT业的1亿美元分散投到50家比集中投入5家风险小得多。为此风投选择结伴而行,比如2002年10月,摩根、英联、鼎辉三家联手向投蒙牛投入2600万美元。分别管理着成百亿资金的三家投资机构这样做的目的无非分散风险。还有一重动机是搭便车,一家机构花精力考查项目、其它机构直接跟进。被搭便车的机构不仅不以为忤、反而将其视为四两拨千斤的杠杆。比如完成对项目的审查后投入1000万、其它3家机构各跟进1000万(企业共获得4000万),对牵头机构来说等于以1块钱带动了4块钱,杠杆比为1:4。

  规则三:注重人脉

 通过邮件发送的商业计划书,超过80%都将在5分钟内被否决。风投行业的条条框框本来就少,虽有规则但投与不投常在一念之差。而且在风险遍地的情况下投给朋友介绍的企业总比投给完全不摸底的企业强些。投行机构、专业中介机构(会计师所、律师所、财务顾问公司)、财经媒体和被投资企业构成若干相互交叉的“圈子”。回过头来看,成功获得投资的企业中90%以上得益于圈内人的推荐。

  另一个重要原因是风险投资极为重视创业者的为人。所以,从熟悉且信任的人那里得到企业者的信息会得到风投极大重视。

  规则四:近地缘

  北京和上海是最受风险投资基金和风险投资家青睐的地方。而海外的经验,比如在硅谷,一般的风险投资家只投资在方圆30公里左右的范围的公司,如果你要拿到这个风险投资家的钱的话,没办法你就搬进去吧。

  原因其实也不是很难理解,因为风险投资本身就是要如何去建立公司,如果风险投资家每3个月才去拜访这个公司一次,跟管理层用电话来沟通,那么肯定是没有效率的。你要跟其它的董事,或者是跟公司的高层管理人员要有非常密切的接触,一个礼拜去拜访一次,去讨论一下业务发展的情况等等,才有效果。所以一般的风险投资企业取向是投在他办事处附近的一些企业。

  规则五:VC/PE是最昂贵的融资方式

 融资本质上是企业与投资人就风险分担与收益分配达成的一种制度安排。企业找都懂得关心基金对自己的估值,殊不知基金对自己也有估价。这个价就是预期回报率:从被投资企业的成功退出获得的内部收益率与实现成功退出的概率相乘。预期回报率的高低取决于资金所有者的“贪婪”程度,主流的量化模式简称。

  比如一个企业所在行业的平均投资收益率为33%、国债利息率为3%,通过这样的测算,投资人希望的回报率为每年48%!通俗地说,如果3年后能够成功地从企业退出(企业上市或高溢价出售)投资人要求的总回报率在324%以上。即给你1000万、3年后要拿走3240万。实际上,由于中国经济的走强及企业的优异表现,风险投资从成功上市企业获得的回报率远高于300%。可见,接纳风投是世界上最最昂贵的融资方式,资金估值公式客观地说明了风险投资高回报率预期的依据。

  规则六:VC失手是常事。

  VC可能会给经评估有40%概率会倒掉的企业投资。因为一旦该企业成功将给VC带来500%的回报,项目的预期回报率为300%(即:500%X60%)。

  所以看似勇猛地追逐风险的VC,实质上追求的是高额回报,风险和收益只要匹配就会有人问津。如果要求基金投资成功率高于95%,期满清盘时计算总的内部收益率(IRR,即为使项目净现值为零的折现率数值)恐怕不到10%,而将投资成功率降低到80%、总的内部收益率也许会超过30%。

  从以往风投总的业绩看,它们每投入十个项目有两三个亏本、三四个持平只有两三个成为明星。所以,衡量风险投资家的成功是看他做成了明星项目、基金的总收益率有多高,而不是他是否有过投资败绩。为追求高成功率过多地拒绝企业的投资申请,被拒者中难免会有携程、分众那样的“好苗子”。按照私募股权投资专家张雪奎教授说法就是:VC不能错过(不错过好项目),PE不能做错(安全)。

  成功的VC专家从不自我标榜“从未失手”,那会招内行笑话的。总之,创业型企业的有形资产少、无形资产难以量化,的亮点只有一个:高成长性。风险的厌恶者如银行避之不及,只有风险的偏好者为追逐高额收益才会投资这样的企业。但风投先要确认可从企业取得与风险相匹配的收益。简言之,你的企业值得风险来冒险。

  规则七:拔苗助长、落袋为安

 投资人相信:一鸟在手胜于十鸟在林。而且,绝大多数风险投资机构是靠募集组建的有限合伙制公司,存续期为5到10年。只提供资金不参与经营的有限合伙人仅以其出资为限承担责任,风险投资专家则为普通合伙人。快进快出是他们的理想,只有退出变现,风险资本才能流动、循环。通俗地说,如果被投资企业是颗摇钱树,风投则试图高价卖掉这颗树。亲自摇树、乐此不疲的不是真正的风投。

  被投资企业的发展阶段可粗略分为:种子期、创建期、扩展期和成熟期。风投资本在四个阶段企业的分布大致为12:22:42:24。当可供投资目标众多时,风险投资趋向于涉足较为成熟的企业。在投资过程中如果有套现机会,比如高溢价私募、首次公开募集(IPO)之时,VC一般会套现一笔远远超过初始投入的资金。再视情况保留或多或少的股权,以便继续分享企业的成长。总之,VC/PE是在落袋为安的倾向下尽量寻找利益最大化的退出时机。比如联想投资适时将卓越网的股权卖给亚马逊,取得了13倍的回报。风投争于落袋为安的取向加快了企业发展、壮大、上市公募的进程,在相当大程度上助长的被投资企业的浮躁。西方学者早已注意到了风投的这个负作用,而盛大等纳斯达克新贵的一系列不成熟表现也证明了这一点。

  随便一个中小规模的基金都有不下十名分析师,各人都有专长的投资领域、对目标行业的宏观微观情况了如指掌。以上六条只是他们分析项目、制定方案、实施投资过程中最常用到的规则。

  规则八:不要为VC/PE放弃权底限

 不要为了VC/PE而VC/PE。现在很多行业内的聚会,主题就是怎么骗VC/PE。于是很多创业者都在疲于奔命,钱拿不到不说,也把自己钱砸进去了,尽做些没有效果的工作,一点技术含量都没有。行业的浮躁,使业界成功的标准已经退了一大步,原来是上市才成功,现在的成功概念是拿到VC/PE就算。甚至有创业者为了获得VC/PE而向投资人跪求。

  一些海外基金的管理其实比较正规,但他们过多脱离中国市场,为了适应这个市场,通常在本地招募有VC运作管理经验的人,也会寻找一些有互联网经验的人进行合作。但这些合作者寻找投资对象常常为了自己牟利,他会私下要求给予自己股份,或要求对方收购一家公司。

  很多拿到VC/PE的公司,不得不违心地高额收购一些公司,或给予投资人部分股份。通过这些投资人违规套现,结果创业公司就变成了没钱,或者钱不能花到钢刃上去。

 还有些VC则剽窃创业者的创意,许多创业者一旦递交了他的创业计划书,通常几个月后没有获得VC,就被人家复制到了其他项目中去了。某些VC,其实投的是自己的项目,顺便拉着别人的基金一起来投而已。即使拿到了VC,许多企业也为当初让步太多而后悔。全景网的吕辰就为自己引入第一轮风投时作价过低而懊恼不已。 “当时融资不知道该卖多少钱。现在看起来是卖便宜了。”这种“贱卖”甚至影响到吕辰进行第二轮VC融资。“在寻找第二轮融资时,那些VC都说,你别出那么高的价格,我清楚你当初给中经合的价格。”

  规则九:保持清醒,不要相信VC/PE的赞誉之辞

  当你获得投资的时候,VC/PE或许会赞美你——90%以上他们会对你极尽鼓励之能事。但你必须冷静。说不定VC/PE心里在想:你的企业有40%的概率在3年内倒掉!

  风投决断事物的标准其实只有一条:风险与收益是否匹配。按照私募投资专家张雪奎(欢迎订制张雪奎讲师投资融资课程13602758072)教授的说法就是,有风险不怕,只要利润高就可以。其实根据经验和精心测算,经过周密的准备、精心的计算和多次实验,柯受良驾车飞越黄河的风险不比步行穿过长安街大,这就是风险控制的典范或者说是奥秘。

 职业投资人从入门的第一天起就开始建立风险控制的理念。特别是那些历史悠久的投资机构,曾目睹无数企业的兴亡乃至国家的兴衰。他们知道一切皆有可能发生、只不过发生的概率有大有小。风险不可怕,一味回避风险将一事无成,关键是尽可能精准地确定风险在哪里并有效地加以控制。

  风险投资基金/私募投资基金是从实力强大的机构(美国风投60%来自养老基金)或极富有的个人那里募集设立的,其性格是“不惧风险,追求超高回报”。股市、期市的收益率仍不能令其满足,于是投入初创期的各色企业,国内外的数据明这类企业的成功率不足10%,其中的成功者却有可能成为微软、思科、惠普、苹果和英特尔这样的巨人给投资者带来十倍、百倍的收益。

  VC/PE对你的企业的理解,和你是不同的。如果企业是你的孩子,它或许要你的孩子放弃高考去参加“超级女声”,至于发展后劲,那不关他的事。他要你的企业的效益最快地显现出来。企业是你的孩子,所以你要保持清醒。

  规则十:VC/PE是功利的经济动物,随时可能“变脸”

 要知道,VC/PE是“骑墙”的,他的眼里只有利润。例如,在投资方式上,VC/PE多采用“变种”的股权投资方式,特别是“可转换优先股”。投资人注入的资金首先要体现为债务,企业有到期还本付息的义务。如果企业成长得好、股权价值飞升,风投行使“选择权”将债权转为股权获取更大收益。在股权投资与债权投资间的切换是风投控制风险的重要手段。

  有经验的VC/PE不会一次满足企业发展进程中的资金需求,而是分阶段地投入随时准备止损退出。确定目标企业后,风投一般会先给一年或半年所需的资金,然后观察投入的效果。一但发现苗头不对就果断止损,毫无“妇人之仁”。如果以美好蓝图引入VC/PE,然后想利用对方 “舍不得”前期投入的心理来套住基金是很难奏效的。萨士比亚的《威尼斯商人》中有句台词:想找到你射出的箭就朝那个方向再射一箭并看清落在哪里。VC/PE不会朝一个让它失望的企业再“射一支箭”的,所以企业对未来几年的业绩预测要保守些。

  规则十一:一个行业的想象空间只有那么大

  “不要把鸡蛋都放在同一个篮子里”这句西方谚语,在投资基金的词典型里叫做“风险分散”。

  大的机构投资者都采用“自上而下”的分散方式。操作细节(分配比例、是否组建子基金等)虽有不同,但没有不“分散”的基金。越是大的投资机构越有能力在世界各地、各行业同时投资于成百、上千家公司,从而最大限度地分散风险。

 具体到一个细分行业,比如动漫制作,VC/PE只看得上这个行业第一、第二名。因为在激烈的商战中,老大、老二都有胜出的可能。比如,根据AC尼尔森的调查分众和聚众分另占有全国12个主要城市楼宇电视广告市场的49.8%和46.7%。随后,聚众传媒(老二)被作价3.25亿美元并入分众(老大)。

  除了考虑竞争态势,资本市场也不会同时接纳同一国家、同一行业的多家企业。比如携程、e龙之外,盛大、第九城市之外的企业很难到纳斯达克风光。当你把企业的主营业务告诉投资者,他们的第一反应就是归类。订机票、订客房的归到携程、网游归到盛大、公共场所电视广告归到分众。企业一定要在商业模式方面有实质性的创新,否则你抗议说和携程、盛大、分众不同也没有用。如果某个行业的前两家地位已经不可动摇,其他企业被挤死的风险远大于出人头地的机率,万难从VC 得到资金。

  规则十二:VC/PE的中国异化

  最近活跃的不少外资VC/PE都变得颇有“中国特色”——短、平、快。实际上在一两年内就通过上市退出获利的投资者只是起上市辅导的作用,通俗地说也就是作了投行的业务却赚了几乎相当于始创者的利润。

  当前内地不少外资VC/PE投资一家企业的时间一般在两年以内,这和国际上的情况大相径庭。在国际上一个VC/PE基金的投资期间通常是7年。虽然为了分散风险,在投资组合内会同时包含中前期以及中后期的创新企业。但大体而言VC/PE投资一家企业的周期通常都长达3~5年。真正意义上VC/PE介入时间也会比较早,基本上算是企业其中一个建立者,担当着孵化、协助的作用。而那些在接近IPO时期注资的基金投资者,严格来说不是VC而是以投资过渡期企业或者即将上市企业为目标的过桥融资。这类型的资本对一个国家的创新产业培育效果并不明显。

  VC/PE通常被称为风险投资/私募投资,这体现了 VC/PE投资的一个特点——高风险,高回报。在近期许多VC投资个案中我们都会看到这么一种投资合作组合:传统VC+老牌投行风险投资部门。由于在成熟期介入,而且还有传统VC打头阵,这类型的投资实际上是低风险的“风险投资”。和传统VC通常只占企业20%以内股份情况不同,这类“VC”投资的金额比一般的创业投资要巨大得多,甚至已经带有股权收购的意味。其中一个例子就是软银亚洲联合美国凯雷投资向顺驰(中国)不动产网络集团投资4500万美元,该项投资创下中国2010年单项金额最高纪录风险投资。

  这些VC/PE退出都比较快。因此,在培育高新技术公司方面的作用不大,反而有可能成为把中国优秀企业资产从国内转移到海外的“买办”。在顺驰的例子中就运用了“海外曲线IPO”的方式,以绕过国内监管实现在纳斯达克上市。其操作实质是通过建立没有资产含量的海外壳公司,然后通过并购内地企业达到绕开内地严格的外币监管条例以全外资身份海外上市的目的。为了顾全外资VC在企业中投资需要在海外以外币方式退出收回的需要,某些“手腕”是不得以而为之。但是在这场“乾坤大挪移”中,被改变的真的只有企业的国籍而已吗?

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